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15396776178公司是国内燃料电池领跑者，具备行业龙头潜质。短期看掌握优质客户资源占据市场先机，长期看先发优势带来的规模效应有效提质降本。我们预测公司2019-2021年EPS为0.80/1.26/1.70元（假设发行后总股本为7552万股），证券交易市场的合理市值区间为36.1-46.3亿元，对应合理每股价值区间为47.75-61.36元。取估值中枢54.56元，对应2019-2021年68/43/32倍PE。
▍燃料电池头部企业，产学研结合典范。公司由清华大学孵化，自带科研基因，于2012年成立，是国内燃料电池领跑者，2015年在新三板挂牌上市。公司主要经营燃料电池系统，并布局整车、BOP部件、电堆、储氢、制氢、加氢等产业链上下游，营造良好氢能生态推进商业化，并具备一体化开发能力，技术链协同效应促进产品加速迭代。公司业绩逐年攀升，动力系统占公司营收主导地位，是燃料电池纯正标的。
▍燃料电池产业化渐进，由点及面辐射式发展。燃料电池汽车更适合长途重载场景，未来将与锂电池汽车并存发展。2019年国内燃料电池逐渐升温，利好政策频出，产业化态势全球最佳。我国燃料电池自下而上发展，目前上游材料是卡位环节，我们大家都认为率先自主突破的企业将掌握一定市场主动权；在燃料电池产业化催化下，具备下游优质客户资源的企业享受技术加速迭代和下游放量双重红利；未来短期内的燃料电池车增量大部分将从区位优、容量大地区产生，布局于此的企业可丰厚业绩，提前成长。
▍具备技术和市场双重先发优势，蕴含龙头成长潜力。公司采取与行业相同的 “剥洋葱式”发展模式，与行业同步共振成长。公司精准布局高氢能禀赋、市场容量大地区，稳步推进扩张步伐。公司通过自主积累实现完善技术链布局，与丰田达成合作验证其全球竞争力。公司客户涵盖客车、专用车、乘用车多元领域，数量居行业第一；核心客户已开启燃料电池汽车商业化进程，客户资源数量和质量均优质；配套车型入选补贴目录数量居行业首位，商业化进程领先。短期看公司夺得市场先机，快速抢占市场占有率；长期看公司先发优势带来的规模效应迅速降低产品成本，增加产品竞争力，具备行业龙头潜质。
▍风险提示：燃料电池政策扶持力度没有到达预期，燃料电池汽车推广没有到达预期，燃料电池技术迭代没有到达预期，市场之间的竞争加剧导致产能过剩，回款不及预期。
▍投资建议：公司是国内燃料电池领跑者，发展模式与行业协同，精准布局区位优、容量大地区，短期看掌握优质客户资源占据市场先机，长期看先发优势带来的规模效应有效提质降本，具备行业龙头潜质。我们预测公司2019-2021年EPS为0.80/1.26/1.70元（假设发行后总股本为7552万股）。综合绝对估值法和相对估值法，我们大家都认为公司在证券交易市场的合理市值区间为36.1-46.3亿元，按发行后总股本7552万股计算，对应合理每股价值区间为47.75-61.36元。取估值中枢54.56元，对应2019-2021年68/43/32倍PE。
专攻燃料电池发动机，商业化进程领跑国内。企业成立于2012年，2015年在新三板挂牌上市。公司专注燃料电池发动机研发与产业化，曾参与制定多项行业技术标准，在燃料电池动力系统及配件积累大量经验，致力于成为国际最具实力的燃料电池发动机制造商。
公司主营业务为燃料电池动力系统的开发与生产，基本的产品为燃料电池动力系统及技术服务。公司产品大范围的应用于客车、物流车、乘用车、叉车、有轨电车、固定电源等诸多领域，并与宇通客车、福田汽车等国内主流车企展开广泛合作。截至2018年，企业具有员工432名，累计安全运营里程超140万公里，装配整车逾100辆，均为国内领先。
股权相对集中。公司实际控制人张国强直接持股25.09%，对公司控制力强；第二大股东为北京水木扬帆创业投资中心，持股5.40%，是具有清华大学背景的创投基金，与其一致行动人水木长风、水木愿景合计持股12.13%；第三大股东是西藏康瑞盈实投资有限公司，持股5.29%，系公司主要客户宇通客车100%控股子公司；第四大股东是东旭光电科技股份有限公司，持股4.85%，是中国最大的液晶玻璃基板生产商；其余大股东持有股份占比均低于5%。
公司框架清晰，布局产业链上下游。公司参股浙江合众新能源汽车有限公司（整车，持股4.3%）、山东氢能源有限公司（非车用燃料电池，持股10%）；控股亿华通动力科技有限公司（系统集成与生产、制氢厂、加氢站，持股96.4%）、张家口海珀尔新能源科技有限公司（制氢，间接持股32.4%）、北京青谷科技有限公司（集团总部、研发中心，持股100%）和上海神力科技有限公司（电堆，持股31.3%）。
立足国内高氢能禀赋地区，构建全球研发体系。公司目前已在如北京、张家口、滨州和上海的高氢能禀赋地区建立基地，利用区位优势助推公司市场化战略，营造氢能生态。目前公司已在张家口发动机生产基地拥有2000套年产能，2019年4月公司完成3亿人民币融资，拟继续投资建设年产能10000套产线。未来公司还计划在苏州、成都两地建立基地，持续拓展公司规模和覆盖范围。研发方面，公司在北京设立研发中心，享受当地丰厚高校科研资源，掌握前沿技术攻坚力量；未来还将在燃料电池技术领先的日本、加拿大建立研究中心，构建全球研发体系。
自带科研基因，示范运营先锋。公司在清华大学孵化下于2004年成立，脱胎于高校自带科研基因。2005年公司即研发出第一代氢燃料电池发动机并装车，还参与运营国内首家加氢站。此后，公司配套的燃料电池客车获2008年北京奥运会，2010年上海世博会等重要活动示范运营机会，在此过程中充分获取大量实车运行数据，为产品快速迭代提供重要依据；并成功塑造品牌，为今后公司拓宽客户关系奠定基础。
核心技术全面探索，产业链布局向上游延伸。2012-2015年是公司核心技术加速探索的重要时期。2012年公司推出第二代氢燃料电池发动机，在客车、公交车、物流车、有轨电车等多个下游领域实现应用，充分积累配套经验。2015年，公司向上游延伸布局，收购自主电堆公司上海神力，意在掌握燃料电池系统核心部件电堆自主供应、强化产业链竞争优势。
借力资本腾飞，开启商业化运营。2016年，公司研发出第三代氢燃料电池发动机，迭代周期缩短50%。同年与福田汽车签订100台氢燃料电池发动机采购大单，拉开中国氢燃料电池产业化序幕。同年，公司登陆新三板，成为“中国氢能第一股”，借助资本力量持续成长。公司积极扩大产能，2017年张家口年产能2000台的生产基地投产。同时，公司注重配套设施建设，联合中船重工完善京津冀加氢站网络，营造良好产业生态。2019年公司申请登陆科创板，拟融资不超过12亿元，用于建设张家口燃料电池发动机生产基地二期（年产能8000台）、面向冬奥会的燃料电池发动机项目和补充流动资金。
公司产品按应用场景可分为车用和固定电源。公司燃料电池发动机在客车、专用车、轨道机车、叉车、乘用车等车型上均有应用，是现阶段及未来重点发展的板块。围绕车用场景，公司产品型谱齐全，具备一体化开发能力。除燃料电池发动机外，还包括DC/DC变压器、氢系统、整车控制器等配套部件，以及燃料电池核心部件电堆。固定式电源主要用做备用电源，为风电机组发电提供备用动力。
公司业绩逐年攀升，动力系统占公司营收主导地位。公司2014-2018年营业收入持续增长，年均增长率达到136.3%，2018年营收同比增长83.1%，系公司全力发展主营业务，积极拓展市场，与中通客车、苏州金龙等主流整车企业签订了批量销售订单所致。公司毛利率持续提升，2018年突破50%，领先行业竞争对手。燃料电池动力系统占营收比例明显地增加，其中2016/2017年均超90%，2018年占比接近100%，成为公司绝对支柱性业务板块。2019Q1毛利有所下滑系公司主要营业业务集中于下半年确认收入，预计2019全年毛利水平仍维持在50%左右水平。
利润稳步增长，公司成长性凸显。公司于2014年实现扣非归母净利润/EBTIDA均转正，此后维持正值。2013-2018年扣非归母净利润总体呈增长趋势，系公司生产所带来的成本控制优化，毛利提升。2015年，公司非专利技术作价5千万元出资浙江合众新能源汽车有限公司，该非专利技术账面价值0.24千万元，作价出资额与账面价值差额4.76千万元计入当年非经常性损益，因此导致EBITDA陡增。2018年，公司EBITDA同比-5.0%， 系公司管理费用与销售费用因经营规模扩张而激增。
锂离子电池汽车珠玉在前，补能时间是短板。2018年我们国家新能源汽车产销分别完成127（同比+59.9%，下同）/125.6（+61.7%）万辆，其中纯电动汽车产销98.6/98.4万辆，插电混合式电动汽车产销28.3/27.1万辆，燃料电池汽车产销1527辆。从动力系统类型看，锂离子电池汽车（纯电动汽车+插电混合式电动汽车）率先形成规模化市场，最大续航里程目前已达到500km，已达到内燃机汽车单次补能下的续航水平。尽管如此，锂电池汽车补能时间最短约30分钟，受电网容量和电缆、变压器等设备硬件条件限制，其优化的空间不大，因此是锂电池汽车最明显的短板。
能量载体决定增加储能容量的边际收益，燃料电池在重载、长里程场景显成本优势。燃料电池汽车与锂电池汽车电机、电控技术基本能共享，最大差别在于动力源。锂电池是一种储能装置，能量载体是电池正负极材料，即活性物质。锂电池汽车增加储能容量要增加同时增加活性物质和如隔膜、电解液、电池包内电气机械件等必要的非活性物质，随之增加的整车质量大，百公里电耗迅速上升，通过增加电量以增功率或续驶里程的边际收益递减。
燃料电池是一种能量转换装置，能量载体是氢气。燃料电池汽车要增加储能容量只需增加储氢量，随之增加的整车质量小，百公里氢耗基本不变，通过增加储氢量以增功率或续驶里程的边际收益递增。根据中国科学院欧阳明高院士的估计，商用车/乘用车续驶里程超过200/500km后，使用燃料电池作为动力源的成本将比锂电池更低。
综上，燃料电池汽车比锂电池汽车在重载、长里程场景具备储能成本优势。此外，燃料电池汽车从补能方式看是直接加注燃料的物理过程而非充电的电化学过程，仅需3-5分钟。因此相比于锂电池汽车，燃料电池汽车更接近内燃机汽车的使用习惯。
燃料电池在商用车领域更具竞争力，与锂电池并存发展。锂电池与燃料电池特性迥异，锂电池系统适合替代汽油机，燃料电池适合替代柴油机，因此二者将覆盖不同应用场景。据丰田对新能源汽车的划分，锂电池适合作为小型、短途乘用车的动力源，燃料电池则在长途重载的商用车上更存在竞争力，因此两种动力类型是共生并存、相辅相成而非相互竞争、取代的关系。燃料电池汽车将有效弥补锂电池汽车在充电时间、长途重载以及低温能力差的短板，与锂电池汽车共同深化我们国家新能源汽车发展。
燃料电池产业化渐进，利好政策频出，时下节点与锂电池在2009年左右节点类似。我国燃料电池产业高质量发展虽然比欧美日韩有落后，但产业化态势为全球最佳。从外部环境来看，氢燃料电池相关利好政策不断，如加氢基础设施建设列入《2019年政府工作报告》，新能源车地补转向加氢设施建设等。未来预计仍有系列利好政策落地，如燃料电池“十城千辆”项目有望今年实施、2019年燃料电池汽车补贴另行发布。从上下游、市场、政策、人才等维度考量，我们研判时下燃料电池行业节点与锂离子电池行业在2009年左右节点类似，处于从“0”到“1”的产业化初期阶段。
从产业内部条件看，我国是世界上最大的产氢国，氢气来源丰富，先天发展基础优厚。同时我国通过政策驱动率先培育出规模化电动汽车市场，积累了核心“三电”技术和市场培育经验，为我国燃料电池汽车采取“氢电混合”技术路线提供有力支持。此外，锂离子电池汽车存在里程焦虑、充电慢、全生命周期非零排放、成本下降潜力有限、重载领域不经济等短板，为燃料电池汽车留下足够发展空间。综上，在解决氢能管理的前提下，我们大家都认为氢燃料电池产业将迎来比十年前锂离子电池行业更加健康、有序的发展。
上游材料是核心环节，率先突破的企业将掌握一定市场主动权。燃料电池产业链包括上游材料、中游组装、下游应用和配套设施。其中上游原材料中的膜电极及其组分催化剂和质子交换膜国内仅能少量生产，气体扩散层则由国外完全垄断。据DOE估算，膜电极占据燃料电池系统成本31%，是价值量最高的原材料。此外，膜电极是决定燃料电池系统寿命、性能的核心部件。因此，上游材料是燃料电池产业链的核心环节，率先突破的企业将掌握一定市场主动权。
国内燃料电池采取 “剥洋葱”式发展模式，下游产品与国外水平相当。国内燃料电池从产业链下游产品动力系统的控制切入，采取自下而上、由表及里、逐环突破燃料电池发动机、电堆、膜电极及关键原材料技术链的发展路径。同时依靠已具备一定技术和市场优势的电动车“三电”技术，选择氢燃料电池与锂离子电池混合的“氢电混动” 路线，并选择长距离、重载场景下的商用车（客车、重卡、物流车）优先示范运营。目前国内已有投入试运行的客车，与国外同种类型的产品在技术参数上水平相当。截至2019年上半年，我国燃料电池商用车累计销量已超4600辆，规模全球最大。
具备下游优质客户资源的企业享受技术加速迭代和下游放量双重红利。我国在中下游已具备集成和量产能力，在上游原材料例如膜电极、气体扩散层等核心环节仍依赖进口。车规级的自主燃料电池产品与国外产品在功率密度、铂载量、循环寿命等技术参数上仍存在一定差距。产生差距的根本原因在于相比于国外缺乏足够充分的实车验证。例如，全球燃料电池龙头巴拉德动力系统有300辆在营车辆和超过1400万公里的累计运营里程。国内用于示范的氢燃料电池汽车200余辆，累计运营里程仅140万公里。
类比锂电池，我们大家都认为在燃料电池产业化催化下，国内燃料电池技术将加速突破，因此具有更多下游客户资源的企业将获得更充分的产品验证，加速迭代；同时享受下游市场放量红利，占据市场先发优势。
区位优、容量大的地区是成长沃土，布局于此的企业将丰厚业绩、提前成长。氢气的来源非常大程度上决定了燃料电池汽车的使用成本，可获取、低成本的氢资源将有利于燃料电池汽车的市场导入，因此具备氢能禀赋优势、燃料电池市场容量高的地区将率先发展，再辐射周边地区形成规模化产业集群。目前来看较有潜力的是京津冀、华东、华南、华中、西南五大产业集群，预计未来短期内的燃料电池车增量大部分将从这些地区产生，布局于此的企业可丰厚业绩，提前成长。
预计2030年全球燃料电池市场空间达3000亿元，中国或成为最大市场，动力领域占主导。根据日本富士经济调查会社预测，2030年全球燃料电池市场规模将达到约人民币3000亿元，比2018年增长22倍。其中，以中国为首的亚洲燃料电池市场（除日本）规模约人民币1300亿元，比2018年增长38倍，增势显著。应用场景方面，预计2030年车用燃料电池市场规模占比达45%，是燃料电池最主要的应用场景。
发展路径协同产业化脚步，共振行业节奏享受最大化成长振幅。公司沿着燃料电池汽车集成、燃料电池发动机集成、燃料电池堆制造、上游原材料制备的顺序从产业链下游至上游逐环突破，一方面符合技术突破规律，另一方面能直接进一步探索计算机显示终端需求，逐步自主吸收和掌握核心部件核心技术，与国家“自下而上、由外而内”的“剥洋葱式”发展模式一脉相承。公司发展节奏与行业一致，与行业同步共振成长，享受最大化成长振幅。
精准布局高氢能禀赋区域，稳步推进扩张步伐。公司持续深化“点-线-面”市场拓展策略。短期内公司布局高氢能禀赋地区，稳步推进扩张步伐。目前，公司利用张家口的风电优势，并借助冬奥会的契机，布局燃料电池发动机生产基地、制氢厂和加氢站；依托上海神力和上海的氢能产业环境，热情参加上海燃料电池产业化进程。公司亦在山东滨州依托当地丰富的工业副产氢，布局非车用燃料电池生产，并计划利用四川的水电制氢优势，开启成都燃料电池示范运营。公司精准布局区位优、市场容量大的地区，有望丰厚业绩、提前成长。远期随着大规模长距离储运氢技术突破，公司将以先前布局城市、城市管网为纽带，打造氢能产业大区域。
向产业链两端延伸布局，打造完善氢能生态。氢体系端，公司参股风电制氢公司张家口海珀尔，在北京投建并运营国内首座车用加氢站，掌握制氢、加氢技术。上游原材料端，公司于2015年参股国内主流燃料电池电堆生产商上海神力，掌握电堆核心制造技术，最新产品已配套公司第四代燃料电池发动机。公司位于张家口的二期工程还将负责膜电极研发与生产，意在打通产业链卡位环节，掌握市场主动权。下游终端，2018年公司通过定向增发，利用股权关系深度绑定北汽、宇通等整车厂商。公司重视搭建产业生态，打通上中下游形成燃料电池产业链闭环，持续推进燃料电池商业化进程。
产学研联合紧密，科研实力强劲。公司源自高校，格外注重产学研联合。公司与清华大学汽车工程系于2012年8月签订了为期十年的《产学研合作协议》，在人才共享、技术开发等领域展开长期合作，保证研发活力。公司研发人员结构多元，包含海外专家、清华大学定向、企业内部培养和国内行业人才，关键人员历经北京奥运会、上海世博会和新加坡青奥会等示范运行，拥有丰富的开发、集成、监测和运行经验，人才优势突出。公司2016/2017/2018/2019Q1公司员工规模达 233/372/474/495人，技术（含研发）人员占比分别为46%/35%/37%/35%，2016-2018年研发费用率约13%，均持续维持高水平。
自主突破十项核心技术，完善技术链高筑护城河。锂离子电池、内燃机、燃料电池均可作为车用动力源，由于子系统多、产业化时间短，燃料电池系统复杂程度高于内燃机，远高于锂离子电池，因此技术壁垒在三者中最高。公司通过自主摸索积累了十项核心技术，覆盖整车电-电混合动力系统、燃料电池系统及配件、电堆及核心部件、车载氢系统、功率控制管理系统（DC/DC）关键环节，形成完善技术链，构筑宽广护城河。
完善技术链加速产品迭代，燃料电池发动机达全球一流水平。受益技术链协同效应，公司于2005/2013/2016/2018年推出第1-4代燃料电池发动机产品，实现产品加速迭代。其中2018年推出的第4代燃料电池发动机，采用国内企业神力科技自主开发的2.0kW/L电堆，具备世界领先的-30℃低温能力，系统质量功率密度达0.23/0.25kW/kg，在大功率燃料电池领域已与国际龙头相当。
电堆正逐步实现自主化突破，配件国产化可期。公司2017年最大外采原料供应商是Hydrogenics，占当年采购总额近50%，主要采购电堆。2018年电堆供应商增加了Ballard，但二者合计占采购总额不到30%，电堆采购比例开始下降；当年系统销量（303个）也首次超过外采电堆数量（212个），说明公司已开始采用子公司神力科技的国产电堆。同时，向膜电极供应商Johnson Matthery的采购份额增加，占到10%，采购对象逐渐从整堆转向电堆原材料。2019Q1延续了2018年的趋势，电堆外购比例持续下降，膜电极、石墨双极板的采购份额逐渐上升，说明公司电堆技术正逐步实现自主化突破。除此之外还有空压机、储氢罐等配件，也正逐步实现国产化。
配套国内主流主机厂，商业化程度领先。公司客车厂客户有如福田、中通、宇通、申龙、中植等主流客车整车厂商；专用车客户包括一汽、东风、重汽、陕汽重卡等；乘用车客户有北汽、长安、广汽、汉腾，均深耕国内乘用车市场多年。公司客户涵盖客车、专用车、乘用车多元领域，共计22家，居行业第一，客户资源数量和质量均优质。同时，公司核心客户已开启燃料电池汽车商业化进程。例如，2018年公司客户中通、福田、东风、宇通、中植、申龙、金龙均有车型投产。
配套车型入选补贴目录数量居首位，渗透率持续增长。得益于优质客户资源，2017-2019Q1，新能源汽车应用推荐目录中由公司配套的车型数量居行业首位，并大幅领先其他竞争对手。公司深度绑定车企，短期看有利于获得大量实车验证数据以改善产品性能，并有利于抢占市场占有率，夺得市场先机。2016/2017/2018年国内燃料电池汽车和公司产品销量分别为629/1272/1527辆和76/192/303套，渗透率分别为12%/15%/20%，持续保持增长。我们研判公司渗透率还将维持良好增长态势，预计2019/2021/2022年公司产品渗透率可达25%/31/40%。
营收处于国内第一梯队，与海外龙头差距收窄。公司营收规模与上海重塑、国鸿氢能相当，同处国内第一梯队，而且持续增长。与全球燃料电池龙头巴拉德动力系统相比，营收规模仍存在比较大差距。公司营收规模在2015-2018年分别是巴拉德营收规模的15%/23%/25%/55%，差距在持续收窄。凭借优质客户资源和领先商业化进程，预计公司对国内一马当先的优势将持续，五年内营收赶超海外龙头可期。
盈利能力显著领先行业。公司2014-2018年毛利率持续上升，且与同业的距离逐步扩大，公司在直接成本控制逐年优化，构筑公司盈利安全边界。公司连续5年净利率为正，说明公司商业模式得到验证，可持续闭环造血，与净利润普遍为负的同业相比有着非常明显优势。公司净利润率在2015年由于当年非营业收入激增（技术出资估值增加）而异常升高，随后趋稳。
期间费用控制对比国内同行有优势，相比海外龙头仍存差距。2014-2018年公司期间费用率为51%/36%/39%/37%/43%，公司相比于同行弗尔赛、江苏清能具备优势，相比海外龙头巴拉德动力任旧存在差距。细分来看，公司管理费用率占据主要比例，以职工薪酬和研发费用为主。相比巴拉德，公司在管理费用率方面的差距最明显，存在比较大优化空间；销售费用率随着行业市场化进程推进而增加，与巴拉德逐年拉近，反映公司在本行业中持续活跃；财务费用率保持相对稳定。
存货周转率处于行业中游，客户信誉等级高坏账风险可控。2015-2018年，公司的存货周转天数分别为39/56/167/188天，处于行业中游水平，系公司产品部分关键零部件采购周期较长，为保障订单产品的及时交付，需要提前采购原材料备产，并设置一定安全库存。同时，基本的产品工艺标准已定型，为保证及时交付产品，公司对部分产品做提前备货，预计未来随产业化推进将逐渐好转。
应收账款回款延迟，客户信誉等级高坏账风险可控。公司的应收账款周转天数分别为78/182/364/384天，周转率明显低于行业，系新能源汽车补贴结算周期长（非个人用户购买的新能源汽车申请补贴要求购买后累计行驶里程达到2万公里），导致大部分出售的收益回款跨期。公司应收账款主要客包括申龙客车、北汽福田、中通客车等国内知名商用车企业，具有较为雄厚的资金实力，信誉良好，公司发生坏账损失风险可控。同时，根据2019年3月发布的《关于加强完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，对有运营里程要求的车辆，完成销售上牌后即预拨付一部分资金，公司率有望改善。
募资扩大产能加码研发。公司本次募投项目包括“燃料电池发动机生产基地建设二期工程”、“面向冬奥的燃料电池发动机研发项目”及补充流动资金。公司本次拟募集资金12亿元，其中项目投资金额为7亿元。若募集资金项目低于总投资额，不足部分由公司自筹补足；若超过投资金额，多余部分由公司按规定适当使用。
产业化初期规模化降本显著，扩产迎接需求爆发。据DOE数据，燃料电池在产业化初期规模化降本效果最显著，年产1000套向10000套变化时，其成本降幅达56%，随后年产能继续增加，成本下降的边际收益收窄。公司张家口发动机一期工程2017年末年产能2000套半自动化产线已达产。随公司产能提升，2016-2018年公司燃料电池系统单价年年在下降，而毛利逐年上升，规模化降本初见成效。
本次IPO募资投建张家口发动机二期工程8000套产能，自动化和标准化程度进一步提升，工期3年。预计2022年公司年产能为10000套，创造降本空间。2019年以来，上海、张家口、山东、武汉、河北等地方纷纷发布高目标的氢能产业推广规划，未来燃料电池汽车销量有望超预期。随着下游需求提升，产能得到释放，公司产品成本有望持续下行，市场竞争力强化。
与丰田合作服务冬奥，深化金属堆技术。2019年4月，公司与丰田汽车、北汽福田签署合作备忘录，三方合作开发燃料电池大巴作为2022年冬奥会和冬残奥会用车。其中丰田汽车提供电堆，公司负责系统集成和整车匹配。此前公司采用国际燃料电池巨头Ballard、Hydrogenics的电堆为石墨双极板电堆，主要使用在于商用车，公司主要技术也基于此类电堆；而丰田汽车的电堆则是金属双极板电堆，其相比于石墨双极板电堆最大的优势是功率密度高，主要使用在于乘用车。
丰田早于2014年推出第一代量产的燃料电池汽车Mirai，该车型被称为“燃料电池界的特斯拉”，丰田也代表着全球燃料电池顶配水平。公司与丰田达成合作，公司系统技术水平和整车配套能力的全球竞争力再次得到印证。本次IPO募资加码面向冬奥的燃料电池发动机研发项目，除纵向持续深化公司在系统集成方面的技术优势外，还将横向拓宽公司“石墨板+金属板”的技术布局，有利于巩固公司核心竞争力。
1）燃料电池政策扶持力度没有到达预期。2016年《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（财建[2016]958号）和2018年《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（财建[2018]18号）中均明确了燃料电池汽车补贴力度保持不变。2019年以来国家明显加强了对氢能与燃料电池行业的政策扶持力度，例如加强氢能基础设施建设首次被写入本年度政府工作报告、2019年新能源汽车地补转向补贴加氢基本的建设、2019年燃料电池汽车补贴另行发布等。时下燃料电池仍处于产业化初期，主要受政策驱动。燃料电池汽车补贴能大大降低购车成本，未来若燃料电池政策扶持力度没有到达预期，一方面存在整车销量下降致使公司出货减少的风险，另一方面存在由于整车购置成本上升公司盈利空间压缩的风险。
2）燃料电池汽车推广没有到达预期。燃料电池汽车是公司产品最主要的下游应用，我国2016-2018年燃料电池汽车销量为629/1272/1527辆，规模相比于已经推广的锂电池汽车来说还较小。同时燃料电池汽车更适用于商用车领域，下游放量节奏预计比以乘用车为主的锂电池汽车慢。若未来国内燃料电池推广没有到达预期，将直接影响到公司业绩。
3）燃料电池技术迭代没有到达预期。公司所处的燃料电池行业为技术密集型行业，随着氢燃料电池汽车行业的快速地发展，燃料电池发动机的技术也处于快速迭代期。近年来燃料电池领域吸引了传统能源巨头、整车厂等实力丰沛雄厚的企业不断加大投入，新进入者快速增加，其产品性能参数不断创下新高。公司能否维持明显的技术壁垒和一马当先的优势，能否持续新一代产品的提前布局均存在不确定性。未来公司的燃料电池技术迭代没有到达预期，则存在失去技术优势的风险。
4）市场之间的竞争加剧导致产能过剩。公司本次IPO募投项目之一为投建张家口燃料电池发动机生产基地二期工程8000套/年产能，预计2022年公司产能达1万套/年。据高工产业研究院（GGII）统计，目前国内氢燃料电池系统现有产能约为3.7万套/年，2021年国内氢燃料电池产能将达到14.65万套/年。我们预计2019/2020/2021年国内燃料电池汽车产量为3000/4500/6750辆，行业存在供过于求的趋势。未来若市场之间的竞争加剧，公司出货没有到达预期，则存在产能过剩的风险。
5）回款情况没有到达预期。随着主营业务规模扩大，公司2016-2018年末应收账款11,668.30万元、29,077.16万元和49,518.36万元，占总资产占比分别是47.41%、45.13%和62.63%。主要客户包括申龙客车、北汽福田、中通客车等整车制造企业，系新能源汽车补贴结算周期长，最后导致公司回款跨期。未来若补贴及其结算方式未出现好转，企业存在回款没有到达预期的风险。
3）公司目前基本的产品为第四代30/60kW燃料电池发动机，从技术趋势来看高功率是主流，假设2019-2021年30kW产品出货占比降低，60kW产品出货占比增加；
5）考虑燃料电池补贴有望从整车转向补核心部件，公司回款周期有望改善，假设2019-2021年公司应收票据及应收账款占据营业收入比例分别为90%/80%/70%，远期2030年约为40%左右；
考虑到行业具备长期成长性，公司经营模式已得到验证，客户关系优质，我们研判未来公司盈利稳定，其盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备选用DCF方法估值的条件。为客观、全面评估公司价值，反映经营全貌，选择DCF估值法进行预测，以下我们将对DCF模型中所涉及关键参数进行假设，并最终计算公司IPO后合理股权价值：
3）b系数：参照锂电池行业宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源，确定为0.7；
4）所得税率：亿华通为高新技术企业，适用税率15%。考虑到税收优惠政策，2017、2018年实际税率为13%，我们大家都认为仍可持续，因此税率假设为13%；
将公司预测期分为两个阶段：1）2019-2028年为第一阶段，逐年预测；2）2028年以后按照永续增长率2.5%计算。
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